上市首日股價(jià)暴跌27%,黑芝麻智能為何不“性感”?

車路協(xié)同市場(chǎng)前景不確定,蘑菇車聯(lián)賭未來(lái)

 

上市首日股價(jià)暴跌27%,黑芝麻智能為何不“性感”?

上市首日即破發(fā),黑芝麻智能活在地平線的陰影中

作者?/?徐嘉芊

經(jīng)過(guò)一年的焦慮等待,黑芝麻智能終于推開了資本市場(chǎng)的大門。

2024年8月8日,黑芝麻智能登陸港交所,成為“智能汽車AI芯片第一股”,發(fā)行價(jià)為28港元/股。盡管已成功打開融資通道,但黑芝麻智能卻有了新的焦慮。

上市首日股價(jià)暴跌27%,黑芝麻智能為何不“性感”?

圖源:百度

上市首日,黑芝麻智能的開盤價(jià)僅為18.8港元/股,較發(fā)行價(jià)下跌32.86%;收盤價(jià)為20.45港元/股,收跌26.96%,上市首日即破發(fā)。盡管8月9日,黑芝麻智能的股價(jià)有所回暖,但僅微增5.13%,報(bào)收21.5港元/股,距離28港元/股的發(fā)行價(jià)仍有較大差距。

作為中國(guó)首家登陸資本市場(chǎng)的自動(dòng)駕駛芯片企業(yè),黑芝麻智能不缺極具想象力的“智駕故事”。不過(guò)對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的除了需要具備想象力之外,也要擁有較強(qiáng)的盈利能力以及較為深厚的商業(yè)護(hù)城河。

目前,黑芝麻智能智駕芯片算力的比較優(yōu)勢(shì)并不十分明顯,而為了研發(fā)高算力的智駕芯片,黑芝麻智能正身陷虧損泥潭??梢哉f(shuō),目前黑芝麻智能陷入了技術(shù)落后而加大投入,加大投入又引發(fā)巨額虧損的怪圈。這也決定了,投資者很難堅(jiān)定看好黑芝麻智能。

 

一、智駕成車圈新“賽點(diǎn)”,黑芝麻智能順勢(shì)成資本寵兒

眾所周知,以“蔚小理”為代表的中國(guó)造車新勢(shì)力成立于2015年前后。作為上游零部件供應(yīng)商,中國(guó)的黑芝麻智能、地平線、芯馳科技等自動(dòng)駕駛芯片企業(yè)也于同期成立。比如,黑芝麻智能就成立于2016年。

一眾造車新勢(shì)力和自動(dòng)駕駛芯片企業(yè)紛紛于2015年前后成立并非偶然,主要是因?yàn)檫@些創(chuàng)業(yè)企業(yè)看到了新能源汽車銷量井噴,蘊(yùn)含著巨大的時(shí)代紅利。弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示,2019年-2022年,中國(guó)自動(dòng)駕駛汽車銷量從610萬(wàn)輛增長(zhǎng)至1520萬(wàn)輛,復(fù)合年增長(zhǎng)率為35.7%,滲透率上漲36.1個(gè)百分點(diǎn)。

作為汽車產(chǎn)業(yè)的第四次重大變革,相較傳統(tǒng)汽車,新能源汽車最大的變化,就是智能化程度加深,甚至?xí)蔀槲磥?lái)競(jìng)賽的關(guān)鍵“賽點(diǎn)”。

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圖源:?jiǎn)柦?/p>

比如,2023年9月問(wèn)世的問(wèn)界新M7支持華為ADS 2.0,NCA智駕領(lǐng)航可覆蓋城區(qū)90%場(chǎng)景,有圖無(wú)圖都能開。得益于此,問(wèn)界新M7一躍成為中國(guó)新能源汽車市場(chǎng)的一批黑馬。官方資料顯示,上市兩個(gè)半月,問(wèn)界新M7累計(jì)大定破10萬(wàn)輛,其中智駕版占比達(dá)60%,城區(qū)NCA選裝率達(dá)75%。

2024年以來(lái),眼看著問(wèn)界新M7靠智駕技術(shù)逆風(fēng)翻盤,越來(lái)越多的車企開始“內(nèi)卷”智駕技術(shù)。比如,2024年7月,理想汽車舉辦智能駕駛夏季發(fā)布會(huì),發(fā)布了基于端到端模型、VLM視覺語(yǔ)言模型和世界模型的全新自動(dòng)駕駛技術(shù)架構(gòu)。

無(wú)獨(dú)有偶,幾乎同一時(shí)間,小鵬汽車也對(duì)外表示,XNGP將從“全國(guó)都能開”正式升級(jí)為“全國(guó)都好用”,實(shí)現(xiàn)“不限城市、不限路線、不限路況的”全國(guó)全量開放。

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圖源:黑芝麻智能招股書

由于下游的新能源汽車企業(yè)大多僅專注研發(fā)智駕技術(shù),新能源汽車銷量井噴,自然會(huì)催生海量的自動(dòng)駕駛芯片需求。弗若斯特沙利文披露的數(shù)據(jù)顯示,預(yù)計(jì)2028年,全球ADAS(高階輔助駕駛系統(tǒng)) SoC市場(chǎng)規(guī)模為713億元,2022年-2028年復(fù)合增長(zhǎng)率為24.2%。

針對(duì)上述趨勢(shì),2024年4月,比亞迪董事長(zhǎng)兼總裁王傳福表示,“新能源上半場(chǎng)是電動(dòng)化,下半場(chǎng)是智能化。如果說(shuō)上半場(chǎng)看電池,下半場(chǎng)則看芯片?!?/p>

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圖源:英偉達(dá)

目前,AI巨頭英偉達(dá)已經(jīng)靠Orin自動(dòng)駕駛芯片捷足先登,打開想象空間。財(cái)報(bào)顯示,2024財(cái)年,英偉達(dá)汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收10.91億美元,同比增長(zhǎng)21%。據(jù)了解,Orin單顆算力254 TOPS,于2022年量產(chǎn),已成為旗艦新能源汽車的標(biāo)配。

考慮到新能源汽車市場(chǎng)正飛速成長(zhǎng),而自動(dòng)駕駛芯片產(chǎn)業(yè)又方興未艾,諸多投資者紛紛希望押注下一個(gè)英偉達(dá)。

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圖源:黑芝麻智能

2020年,成立僅四年的黑芝麻智能推出A1000和A1000L,算力分別為58 TOPS和16 TOPS。其中A1000是中國(guó)開發(fā)及推出的第一款具有自有IP核的高算力自動(dòng)駕駛SoC。

因具備先發(fā)優(yōu)勢(shì),黑芝麻智能的業(yè)績(jī)持續(xù)攀升。招股書顯示,2021年-2023年,黑芝麻智能的營(yíng)收分別為6050.4萬(wàn)元、1.65億元以及3.12億元,復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)126.16%。

由于早已推出多款成熟車規(guī)級(jí)SoC產(chǎn)品,并且業(yè)績(jī)穩(wěn)步攀升,黑芝麻智能很難不吸引資本市場(chǎng)關(guān)注。招股書顯示,IPO前,黑芝麻智能共完成10輪融資,累計(jì)融資50.33億元,C+輪融資后,估值約160億元,投資方包括上汽集團(tuán)、騰訊、小米、吉利控股等知名企業(yè)。

 

 

二、芯片算力穩(wěn)步攀升,但黑芝麻智能難以留住客戶

考慮到新能源汽車的智駕能力與自動(dòng)駕駛芯片的算力正相關(guān),過(guò)去幾年,黑芝麻智能一直致力于研發(fā)高算力芯片。除了A1000,2021年4月,黑芝麻智能還推出了A1000 Pro,算力可達(dá)106+ TOPS。目前,黑芝麻智能正針對(duì)L3級(jí)智駕研發(fā)A2000芯片,算力高達(dá)250+ TOPS。

隨著A1000、A1000L等產(chǎn)品逐步量產(chǎn),黑芝麻智能的芯片出貨量以及自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案業(yè)務(wù)營(yíng)收均穩(wěn)步攀升。

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圖源:黑芝麻智能招股書

招股書顯示,截至2023年底,A1000、A1000L兩款芯片出貨量超15.2萬(wàn)片。到了2024年Q1,這一數(shù)字增長(zhǎng)至15.6萬(wàn)片。2021年-2023年,黑芝麻智能的自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案營(yíng)收分別為3430萬(wàn)元、1.42億元以及2.76億元,營(yíng)收占比分別為56.6%、86.0%及88.5%。

不過(guò)需要注意的是,盡管黑芝麻智能的自動(dòng)駕駛芯片算力穩(wěn)步攀升,但其卻難以培育忠誠(chéng)客戶。

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圖源:黑芝麻智能招股書

招股書顯示,2021年-2023年,黑芝麻智能自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案中,基于SoC的解決方案客戶留存率分別為0%、60%、37%;基于算法的解決方案客戶留存率分別為50%、33%、29%。與此同時(shí),黑芝麻的前五大客戶的營(yíng)收占比還從77.7%下降至47.7%。

黑芝麻智能之所以愈發(fā)難以留住客戶,或許是因?yàn)樽约业淖詣?dòng)駕駛芯片相較國(guó)際一線巨頭還存在不小的差距,難以支撐起下游新能源車企的高階智駕野望。

2024年8月,接受新出行CEO賀磊專訪時(shí),理想智駕負(fù)責(zé)人郎咸朋對(duì)外表示,端到端以后只有Max版車型會(huì)OTA,Pro版車型算力太弱了,做不到端到端,也沒(méi)有VLM。

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圖源:理想汽車

以理想L6為例,其Max版搭載了2顆英偉達(dá)Drive Orin-X芯片,總算力508 TOPS,Pro版僅搭載了1顆地平線征程5輔助駕駛芯片,算力只有128 TOPS。

接受36氪專訪時(shí),郎咸朋還透露,理想從內(nèi)部數(shù)據(jù)看到,智駕的商業(yè)閉環(huán)已經(jīng)初有跡象。7月初,理想向智駕Max版用戶交付“全國(guó)都能開”的6.0智駕版本,理想Max車型占比快速超50%。這從側(cè)面說(shuō)明,高階智駕技術(shù)對(duì)高端產(chǎn)品銷售有極強(qiáng)的帶動(dòng)作用。

考慮到目前新能源汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)正逐漸加劇,車企正致力于靠高階智駕博取消費(fèi)者市場(chǎng)關(guān)注。A1000、A1000L等芯片的算力十分有限,難以支撐起車企的高階智駕技術(shù),黑芝麻智能自然難以對(duì)客戶保持足夠的吸引力。

在此背景下,為了避免客戶加速流失,黑芝麻智能不得不降價(jià)求生。招股書顯示,2021年-2023年,黑芝麻智能毛利率分別為36.1%、29.4%以及24.7%。

 

三、被地平線甩在身后,黑芝麻智能不“性感”

一般而言,毛利率收窄,意味著企業(yè)的利潤(rùn)空間會(huì)隨之走低,甚至可能面臨虧損的挑戰(zhàn)。不過(guò)對(duì)于現(xiàn)階段的黑芝麻智能來(lái)說(shuō),毛利率的高低,并非影響公司利潤(rùn)的決定性因素。

過(guò)去幾年,為了打造高算力的自動(dòng)駕駛芯片,黑芝麻智能每年均斥巨資研發(fā)。招股書顯示,2021年-2023年,黑芝麻智能的研發(fā)支出分別為5.95億、7.64億和13.62億元,均為各年?duì)I收的數(shù)倍。

這決定了,即便黑芝麻智能可以一直守住36.1%的毛利率高點(diǎn),也難以持續(xù)釋放利潤(rùn)。2021年-2023年,黑芝麻智能權(quán)益持有人應(yīng)占利潤(rùn)分別為虧損23.57億元、虧損27.54億元、虧損48.55億元,虧損額持續(xù)擴(kuò)大。

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圖源:黑芝麻智能招股書

因遲遲難以打通商業(yè)閉環(huán),黑芝麻智能愈發(fā)難以吸引投資者。招股書顯示,IPO前,黑芝麻智能的最后一輪C+融資發(fā)生于2021年12月。此后,黑芝麻智能再未引入新的融資。

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圖源:黑芝麻智能招股書

由于每年的虧損數(shù)以十億計(jì),兩年多沒(méi)有新的投資者“輸血”,黑芝麻智能正面臨坐吃山空的挑戰(zhàn)。招股書顯示,截至2024年Q1末,黑芝麻智能手中的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有10.54億元,相較2023年末的12.98億元,減少1.23億元。如果不能盡快打開融資通道,黑芝麻智能甚至有倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。

也正因此,即便業(yè)務(wù)模型和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在諸多問(wèn)題,隨著港交所18C規(guī)則“開閘”,黑芝麻智能依然第一時(shí)間謀求沖擊港交所。

誠(chéng)然,目前黑芝麻智能已經(jīng)成為“智能汽車AI芯片第一股”,但股價(jià)暴跌的現(xiàn)實(shí),說(shuō)明上市僅能緩解黑芝麻智能的短期融資壓力,在此之外,黑芝麻智能將面臨更大的壓力。因?yàn)檎泄蓵拓?cái)報(bào)公布后,黑芝麻智能的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)模式以及發(fā)展規(guī)劃均大白于天下。投資者很難不將黑芝麻智能與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手橫向比較。

目前,黑芝麻智能最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手當(dāng)屬地平線,盡管后者同樣沒(méi)有沒(méi)有回正現(xiàn)金流,但技術(shù)優(yōu)勢(shì)更加明顯,發(fā)展?jié)摿Ω蟆?/p>

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圖源:地平線

2024年4月,地平線發(fā)布了新一代車載智能計(jì)算方案“征程6”系列,算力最高達(dá)560 TOPS,基本可以比肩國(guó)際一線巨頭。因產(chǎn)品力更強(qiáng),截至2023年底,地平線征程系列芯片累計(jì)出貨量破500萬(wàn)片,遠(yuǎn)高于黑芝麻智能 A1000系列SoC 15萬(wàn)片左右的出貨量。

由于可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng),地平線的虧損已經(jīng)有收窄的跡象。招股書顯示,2021年-2023年,地平線經(jīng)調(diào)整虧損凈額(非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量)為11.03億元、18.91億元、16.35億元。

有地平線珠玉在前,盡管黑芝麻智能已率先登陸資本市場(chǎng),但投資者很難“高看”后者。而隨著地平線登陸港交所,黑芝麻智能對(duì)資本市場(chǎng)的吸引力或許會(huì)進(jìn)一步下滑。

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